公司发布2019年中报,上半年实现营业收入28.94亿,同比-6.49%;归母净利润6.27亿,同比+11.46%;扣非归母净利润5.84亿,同比+4.71%;每股收益为2.02元。Q2单季实现营收13.24亿,同比-10.82%,环比-15.66%;归母净利润3.00亿,同比+3.88%,环比-8.45%。上半年综合毛利率34.79%,同比+3.60pct,毛利率提升主要系高毛利率杀虫剂收入占比提升。净利率21.74%,同比+2.68pct。净利润增长主要来自两个方面,一是分别收购优士和优嘉5%少数股权后,少数股东综合收益减少;二是公允价值变动收益同比增加6238.40万至3066万元。三费比率(含研发费用)为9.54%,同比+1.55pct,其中职工薪酬增加使管理费用率提升35.59%至1.27亿;利息支出增加以及汇兑收益减少使得财务收益减少1173.52万。经营活动现金流量净额同比-51.81%,主要系账期较长的业务收入占比提高,应收账款周转率略有下降。
   
菊酯量价齐升,贡献业绩增长。上半年杀虫剂销量7853.64吨,同比+8.55%,均价23.08万元/吨,同比+11.88%,收入18.12亿,同比+21.43%。其中Q2单季销量3741.19吨,同比+1.39%,均价21.23万元/吨,同比+5.45%,量价均维持在单季度高位水平,环比小幅回落,总体农用菊酯增速快于卫生菊酯。农用菊酯方面,上半年受江苏安全事故影响,部分企业停产减产,致部分产品供应紧张价格维持高位。据卓创资讯数据,上半年功夫菊酯均价35.19万元/吨,同比+40.14%,联苯菊酯均价38.00万元/吨,同比+13.23%。公司抓住主要品种短期内供应紧张、量价齐升的有利契机,实现快速增长。卫生菊酯方面,上半年下游蚊香厂受天气影响开工不足需求下降,公司加强销售管理,卫生菊酯收入仍实现同比7.37%的稳定增长。目前主要菊酯品种价格仍处高位,我们认为安全环保整治高压下,菊酯产品有望维持在丰厚的盈利区间。
   
麦草畏仍偏弱势,拖累出口收入下滑。上半年除草剂销量20835.79吨,同比-34.33%,均价3.08万元/吨,同比-23.19%,收入6.41亿,同比-49.60%。其中Q2单季销量10252.12吨,环比-3.13%,均价3.19万元/吨,环比+7.33%。受全球农化市场周期性下行,化工巨头库存偏高;巴西市场应用拓展低于预期;以及贸易环境恶化影响,麦草畏需求较弱,短期内销量下滑明显,价格压力较大。据卓创资讯数据,上半年麦草畏均价9.51万元/吨,同比-6.88%。我们认为随着巴西市场商业化应用逐步推进,麦草畏需求有望逐渐好转。
   
优嘉三期项目开工建设,整合中化国际农药资产,长期成长性依旧。优嘉三期项目(投资20.22亿元,新增菊酯等杀虫剂11475吨,苯磺隆等除草剂1000吨,丙环唑等杀菌剂3000吨)已开工建设,目前工程投入进度3.21%,我们预计2020年一季度将逐步释放产能。整合收购中化国际核心农药资产中化作物、农研公司后,在制剂业务方面布局进一步完善,研发能力进一步提升。另外,制剂项目、优嘉四期、优嘉五期均在规划建设中,公司长期成长性依旧。
   
【投资建议】
   
考虑收购优士和优嘉5%少数股权,暂不考虑收购中化国际农药资产并表影响,我们略微调高了19-21年归母净利润。预计公司19、20、21年营业收入分别为56.34、67.54、81.35亿元,归母净利润分别为10.67、12.89、14.21亿元,EPS分别为3.44、4.16、4.59元,对应PE为15、13、12倍,维持“增持”评级。
   
【风险提示】
   
项目投产进度不及预期;
   
菊酯、麦草畏价格大幅下滑;
   
抗麦草畏转基因作物推广进度缓慢;
   
原材料价格大幅波动。